Dettes : sauve qui peut ?
"Sur le plan macroéconomique, nous sommes entrés dans une phase bien connue qui suit les crises financières : la déflation de bilan".
Le brillant économiste des crises financières, Michel Aglietta, décrivait en ces mots fin mars 2010 devant la Commission des finances de l’Assemblée nationale française, ce que l’on peut appeler la troisième phase de la crise de 2009.Après la crise en elle-même (financière et économique), puis le rebond technique de la fin de l’année 2009, le début de l’année 2010 ouvre la longue phase de "retour à la normale".
Après J.M. Keynes, il est temps de relire I. Fisher. Que signifie la "déflation de bilan" ? Que les agents économiques, les entreprises, les ménages et surtout les systèmes bancaires, pour "revenir à la normale", ont besoin de se désendetter pour trois raisons :
1/ la chute de leurs revenus, provoquée par la crise;
2/ le trop fort endettement à l’origine de la crise (les bulles qui s’étaient constituées) ;
3/ parce que les bilans bancaires ont été fortement déséquilibrés par les chocs sur les actifs financiers et immobiliers (explosion des bulles).
Bref, tout le monde tente, en même temps, de se débarrasser de son trop plein de dettes… C’est pour cela, afin d’éviter que le "deleverage" n’enclenche une spirale déflationniste, que les Etats ont dû prendre le relais, contraints de gonfler leurs dettes publiques.
Le problème est que l’équilibre actuel est tellement fragile que personne ne sait trop comment on retourne à la normale. D’un côté, les Etats ne peuvent pas abandonner immédiatement leur dette publique, car la phase de "déflation par le bilan" dans le secteur privé ne fait que démarrer et va sans doute durer plusieurs mois. D’un autre côté, leur niveau d’endettement est tellement élevé que le doute s’installe sur leur capacité à jamais pouvoir rembourser leur dette.
Petit rappel : pourquoi un État est considéré comme plus certain qu’une entreprise privée de rembourser sa dette ? Tout simplement parce qu’un État peut lever l’impôt… Ils peuvent choisir de relever les taux d’imposition à tout moment. Par ailleurs, sans même toucher à leur taux de prélèvements, comme l’assiette fiscale évolue avec la richesse produite chaque année, les Etats voient leurs revenus gonfler à peu près certainement au rythme de la croissance de fond de l’économie. Grossomodo, tant que la richesse supplémentaire produite chaque année (la croissance du PIB) permet de rembourser les intérêts de sa dette, il n’y a pas de danger. Le danger naît si les intérêts augmentent plus vite que la croissance même du pays : dans ce cas la dette gonfle toute seule, et le seul moyen pour stopper sa croissance est d’augmenter le taux de prélèvements. C’est le "calcul magique" inscrit dans le Traité de Maastricht pour la zone euro : avec 3 % de PIB de déficit public et 60 % de dette publique, la dette se stabilise car la croissance supplémentaire est supposée couvrir les intérêts…
Problème : la Grèce, le Portugal et sans doute d’autres pays ne sont plus dans ces clous-là. Ce qui amène les agences de notation souveraine à s’interroger sur la façon dont ces pays vont revenir dans un schéma de stabilisation de leur dette publique. La mathématique est froide : il faudra augmenter les taux d’imposition dans à peu près tous les pays de l’OCDE et tout particulièrement dans les pays dont le déficit public dépasse 3 % de PIB sans pour autant casser la reprise, car ce ne sont pas les entreprises, en plein désendettement, qui sont en mesure de relever le gant. Bref, une voie étroite, qui appelle, en matière de politique économique, beaucoup de concertation, de coordination, de courage… et de rationalité calculatoire !
Karine Berger, Directrice des Marchés et Marketing Groupe
Euler Hermes Group
